六個月前，普通投資者可能愿意為標(biāo)普500指數(shù)未來1美元利潤支付5美元，現(xiàn)在，他們準(zhǔn)備支付更多。

這基本上就是美股市場發(fā)生的情況。截至上周，標(biāo)普500指數(shù)按未來一年預(yù)期利潤計算的市盈率為20.57倍，估值較去年10月低點上升了3.4個點。標(biāo)普500指數(shù)市盈率在短時間內(nèi)這樣大幅上升實屬罕見，知名華爾街策略師戴維·羅森伯格(David Rosenberg)在一份報告中寫道，在過去30年里，出現(xiàn)這種情況的概率只有5%。

在一個基本面良好的市場中，企業(yè)利潤和估值預(yù)期的步伐通常是一致的，但今年的情況是，預(yù)計標(biāo)普500指數(shù)每股收益為243.33美元，僅比1月初的預(yù)測高出大約0.5美元。

那么，為什么普通投資者還是愿意繼續(xù)推高股市的估值？

這就是今年股市讓人感到困惑的地方。股市估值已經(jīng)超過了25年來的歷史平均水平，雖然一些明星策略師說這樣的估值水平不合理，但為了順應(yīng)市場日益高漲的看漲情緒以及避免犯錯，他們還是調(diào)高了標(biāo)普500指數(shù)的目標(biāo)價。

摩根士丹利(Morgan Stanley)的邁克·威爾遜(Mike Wilson)在最近的一份報告中寫道：“說實話，過去一年我們預(yù)測市盈率的能力一直很差，雖然我們有把握認(rèn)為估值過高，但我們對預(yù)測估值恢復(fù)到一個更正常的水平的確切時間或幅度的能力幾乎沒有信心。”威爾遜將標(biāo)普500指數(shù)未來12個月的目標(biāo)價從4500點上調(diào)至5400點。

正面因素：流動性和“七巨頭”

流動性是投資者繼續(xù)推高股市估值的一個原因。許多指標(biāo)都顯示市場上有錢用于投資股票，進(jìn)而推高了估值。貨幣市場基金是最常被提到的投資者存放現(xiàn)金的地方，2月份貨幣市場基金的資產(chǎn)總額首次達(dá)到6萬億美元，截至5月29日當(dāng)周的最新數(shù)據(jù)仍高于這一紀(jì)錄。

這些通常投資于短期債券（如短期美國國債）的錢可以隨時用于買股票，從而形成了一個反饋循環(huán)。從其他流動性指標(biāo)也可以看出金融體系中的資金處于一個較為健康水平：隔夜逆回購余額為4400億美元，M2貨幣供應(yīng)量目前徘徊在21萬億美元左右。

更多的錢在流動也意味著投資者有能力承擔(dān)更多的風(fēng)險。標(biāo)普500指數(shù)估值上升的主要原因是投資者推高了科技股的價格（主要由人工智能引發(fā)的樂觀情緒推動），科技“七巨頭”——英偉達(dá)(NVDA)、蘋果(AAPL)、亞馬遜(AMZN)、微軟(MSFT)、Alphabet (GOOGL)、特斯拉(TSLA)和Meta Platforms (META)——未來12個月預(yù)期市盈率目前為30.71倍。

根據(jù)道瓊斯市場數(shù)據(jù)(Dow Jones Market Data)，“七巨頭”的市盈率較去年10月份的低點上升了3.8個點，高于10年來的平均水平。這表明，標(biāo)普500指數(shù)的高估值在很大程度上是因為科技股。

當(dāng)觀察標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)時，這種觀點得到了進(jìn)一步證實，截至上周五（5月31日），該指數(shù)未來12月預(yù)期市盈率為16.31倍，雖然較去年10月份的水平有所上升，但與10年平均水平相當(dāng)，說明一些公司的估值正在回到一個更正常的水平。

投資者還可能因為價格動量(price momentum)這個因素不得不在市場上停留更長時間。當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下一個又一個的新高時，股市“繁榮”(exuberance)這種現(xiàn)象就形成了，今年上半年，該指數(shù)創(chuàng)下了24個收盤新高，很少有人愿意賣出，這意味著為了吸引賣家，買家必須為每1美元的利潤不斷支付更高的價格。

但繁榮并不等同于邏輯。羅森博格對《巴倫周刊》表示，股市"一直都是動物精神、情緒和投機(jī)的體現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)背景毫無關(guān)系，它只會讓你看到非理性主義。"羅森博格引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)在1996年提出的用來形容股市行為的"非理性繁榮"(irrational exuberance)一詞。

“非理性繁榮”是一種說明估值過高的更直白的說法，這意味著如果通脹過高、或者人工智能領(lǐng)域的明星公司的利潤開始達(dá)不到市場預(yù)期，那么股市將面臨大幅下跌的危險。

負(fù)面因素：宏觀經(jīng)濟(jì)與美聯(lián)儲

6月第一個交易日美股市場走勢震蕩，一些市場觀察人士預(yù)計，今年夏季股市還會出現(xiàn)更多波動。

最近幾年，美國經(jīng)濟(jì)和股市保持了相當(dāng)強勁的勢頭，人們曾經(jīng)認(rèn)為衰退到來的時間被推遲了，而現(xiàn)在，人們預(yù)計衰退根本不會到來。

多頭可以給出很多令人信服的看漲理由，但忽視潛在的預(yù)警信號絕對是非常不明智的做法。一些華爾街策略師警告稱，預(yù)警信號越來越多。

Sevens Report創(chuàng)始人湯姆·埃薩耶(Tom Essaye)說：“我對美國股市最大的擔(dān)憂仍然是美國經(jīng)濟(jì)意外放緩，經(jīng)濟(jì)放緩是少數(shù)幾個有可能導(dǎo)致股市大幅回調(diào)的事件之一。”埃薩耶指出，企業(yè)財報加劇了他的這一擔(dān)憂。

表面看上去企業(yè)利潤一直較為強勁，但埃薩耶認(rèn)為，這更多是因為企業(yè)控制了成本，并且適應(yīng)了市場現(xiàn)實，即許多消費者變得更加挑剔，給需求帶來了壓力，從Workday (WDAY)到美國航空(AAL)再到露露樂檬(LULU)，各行各業(yè)的企業(yè)都在縮減支出。

然而，在一個急切等待美聯(lián)儲降息的市場環(huán)境中，總會有一部分人把壞消息視為好消息，因為他們認(rèn)為，任何經(jīng)濟(jì)疲軟的跡象都會給美聯(lián)儲提供降息的理由。

但埃薩耶警告指出，事情并沒有那么簡單。埃薩耶說：“在我的職業(yè)生涯中，我兩次看到投資者為經(jīng)濟(jì)放緩歡呼，而且這兩次美聯(lián)儲都未能在正確的時間降息，以防止經(jīng)濟(jì)放緩演變成更廣泛的經(jīng)濟(jì)收縮。這并不是說這一次美聯(lián)儲無法把握正確的降息時機(jī)，但‘接住一把正在掉下來的飛刀’在現(xiàn)實生活中行不通，在股票交易中行不通，我也從未見過它在貨幣政策中奏效?！?/span>

埃薩耶不是唯一一個擔(dān)心樂觀主義者們正在忽視重大風(fēng)險的人。

National Alliance Securities國際固定收益主管安德魯·布倫納(Andrew Brenner)指出，越來越多的證據(jù)表明，美聯(lián)儲可能“過于關(guān)注通脹，而忽視了正在走弱的美國經(jīng)濟(jì)”。

布倫納認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)必然會走弱，他說：“美國經(jīng)濟(jì)正在走弱，經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的不是衰退，但比之前變得更弱。”消費者信心下降和經(jīng)通脹調(diào)整后的消費者支出減少證明了這一點。

這一觀點和《巴倫周刊》在上周的報道中引用的其他觀點互相呼應(yīng)，一些策略師警告指出，鑒于利空因素越來越多——尤其是高利率和美債收益率高企——股市至少在今年夏季的走勢可能會起伏不定。

花旗集團(tuán)(Citigroup)策略師斯科特·克羅納特(Scott Chronert)認(rèn)為，如果標(biāo)普500指數(shù)僅根據(jù)更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢進(jìn)行估值，那么4000點左右的估值應(yīng)該是完全合理的。這與目前略低于5300點的點位相去甚遠(yuǎn)。

然而，幸運的是這并不是唯一的相關(guān)指標(biāo)?？肆_納特之前的研究表明，標(biāo)普500指數(shù)成分股的盈利與GDP之間的相關(guān)性已經(jīng)下降，與此同時，如今從與技術(shù)相關(guān)的生產(chǎn)率提高到將人工智能納入各個行業(yè)的熱潮，各種因素將推動盈利進(jìn)一步增長。因此，克羅納特認(rèn)為這意味著“基本面對經(jīng)濟(jì)的敏感性低于歷史水平，更強的盈利能力有望支撐更高的估值”。

有鑒于此，克羅納特認(rèn)為，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)背景好壞參半，但標(biāo)普500指數(shù)可能會漲到5500點至6200點，因為結(jié)構(gòu)性利好可以趕在GDP增長的前面為盈利帶來提振。

埃薩耶也認(rèn)為，如果債券收益率下降，不排除標(biāo)普500指數(shù)漲至5700點或更高的可能性，此外，目前投資者開始把關(guān)注點放在2025年標(biāo)普500指數(shù)的每股收益上，預(yù)計每股收益將從今年的243美元增至270美元。

過去美股也曾在人們忽視了許多令人擔(dān)憂的信號的情況下上漲，因此股市繼續(xù)上漲并非不可能。然而，如果股市遭遇“夏季低迷”，黯淡的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將無法幫助股市重新加速上漲。

文 | 巴倫周刊

編輯 | 郭力群