六個月前，普通投資者可能愿意為標普500指數未來1美元利潤支付5美元，現在，他們準備支付更多。

這基本上就是美股市場發(fā)生的情況。截至上周，標普500指數按未來一年預期利潤計算的市盈率為20.57倍，估值較去年10月低點上升了3.4個點。標普500指數市盈率在短時間內這樣大幅上升實屬罕見，知名華爾街策略師戴維·羅森伯格(David Rosenberg)在一份報告中寫道，在過去30年里，出現這種情況的概率只有5%。

在一個基本面良好的市場中，企業(yè)利潤和估值預期的步伐通常是一致的，但今年的情況是，預計標普500指數每股收益為243.33美元，僅比1月初的預測高出大約0.5美元。

那么，為什么普通投資者還是愿意繼續(xù)推高股市的估值？

這就是今年股市讓人感到困惑的地方。股市估值已經超過了25年來的歷史平均水平，雖然一些明星策略師說這樣的估值水平不合理，但為了順應市場日益高漲的看漲情緒以及避免犯錯，他們還是調高了標普500指數的目標價。

摩根士丹利(Morgan Stanley)的邁克·威爾遜(Mike Wilson)在最近的一份報告中寫道：“說實話，過去一年我們預測市盈率的能力一直很差，雖然我們有把握認為估值過高，但我們對預測估值恢復到一個更正常的水平的確切時間或幅度的能力幾乎沒有信心。”威爾遜將標普500指數未來12個月的目標價從4500點上調至5400點。

正面因素：流動性和“七巨頭”

流動性是投資者繼續(xù)推高股市估值的一個原因。許多指標都顯示市場上有錢用于投資股票，進而推高了估值。貨幣市場基金是最常被提到的投資者存放現金的地方，2月份貨幣市場基金的資產總額首次達到6萬億美元，截至5月29日當周的最新數據仍高于這一紀錄。

這些通常投資于短期債券（如短期美國國債）的錢可以隨時用于買股票，從而形成了一個反饋循環(huán)。從其他流動性指標也可以看出金融體系中的資金處于一個較為健康水平：隔夜逆回購余額為4400億美元，M2貨幣供應量目前徘徊在21萬億美元左右。

更多的錢在流動也意味著投資者有能力承擔更多的風險。標普500指數估值上升的主要原因是投資者推高了科技股的價格（主要由人工智能引發(fā)的樂觀情緒推動），科技“七巨頭”——英偉達(NVDA)、蘋果(AAPL)、亞馬遜(AMZN)、微軟(MSFT)、Alphabet (GOOGL)、特斯拉(TSLA)和Meta Platforms (META)——未來12個月預期市盈率目前為30.71倍。

根據道瓊斯市場數據(Dow Jones Market Data)，“七巨頭”的市盈率較去年10月份的低點上升了3.8個點，高于10年來的平均水平。這表明，標普500指數的高估值在很大程度上是因為科技股。

當觀察標普500等權重指數時，這種觀點得到了進一步證實，截至上周五（5月31日），該指數未來12月預期市盈率為16.31倍，雖然較去年10月份的水平有所上升，但與10年平均水平相當，說明一些公司的估值正在回到一個更正常的水平。

投資者還可能因為價格動量(price momentum)這個因素不得不在市場上停留更長時間。當標普500指數創(chuàng)下一個又一個的新高時，股市“繁榮”(exuberance)這種現象就形成了，今年上半年，該指數創(chuàng)下了24個收盤新高，很少有人愿意賣出，這意味著為了吸引賣家，買家必須為每1美元的利潤不斷支付更高的價格。

但繁榮并不等同于邏輯。羅森博格對《巴倫周刊》表示，股市"一直都是動物精神、情緒和投機的體現，與經濟背景毫無關系，它只會讓你看到非理性主義。"羅森博格引用了經濟學家艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)在1996年提出的用來形容股市行為的"非理性繁榮"(irrational exuberance)一詞。

“非理性繁榮”是一種說明估值過高的更直白的說法，這意味著如果通脹過高、或者人工智能領域的明星公司的利潤開始達不到市場預期，那么股市將面臨大幅下跌的危險。

負面因素：宏觀經濟與美聯儲

6月第一個交易日美股市場走勢震蕩，一些市場觀察人士預計，今年夏季股市還會出現更多波動。

最近幾年，美國經濟和股市保持了相當強勁的勢頭，人們曾經認為衰退到來的時間被推遲了，而現在，人們預計衰退根本不會到來。

多頭可以給出很多令人信服的看漲理由，但忽視潛在的預警信號絕對是非常不明智的做法。一些華爾街策略師警告稱，預警信號越來越多。

Sevens Report創(chuàng)始人湯姆·埃薩耶(Tom Essaye)說：“我對美國股市最大的擔憂仍然是美國經濟意外放緩，經濟放緩是少數幾個有可能導致股市大幅回調的事件之一。”埃薩耶指出，企業(yè)財報加劇了他的這一擔憂。

表面看上去企業(yè)利潤一直較為強勁，但埃薩耶認為，這更多是因為企業(yè)控制了成本，并且適應了市場現實，即許多消費者變得更加挑剔，給需求帶來了壓力，從Workday (WDAY)到美國航空(AAL)再到露露樂檬(LULU)，各行各業(yè)的企業(yè)都在縮減支出。

然而，在一個急切等待美聯儲降息的市場環(huán)境中，總會有一部分人把壞消息視為好消息，因為他們認為，任何經濟疲軟的跡象都會給美聯儲提供降息的理由。

但埃薩耶警告指出，事情并沒有那么簡單。埃薩耶說：“在我的職業(yè)生涯中，我兩次看到投資者為經濟放緩歡呼，而且這兩次美聯儲都未能在正確的時間降息，以防止經濟放緩演變成更廣泛的經濟收縮。這并不是說這一次美聯儲無法把握正確的降息時機，但‘接住一把正在掉下來的飛刀’在現實生活中行不通，在股票交易中行不通，我也從未見過它在貨幣政策中奏效?！?/span>

埃薩耶不是唯一一個擔心樂觀主義者們正在忽視重大風險的人。

National Alliance Securities國際固定收益主管安德魯·布倫納(Andrew Brenner)指出，越來越多的證據表明，美聯儲可能“過于關注通脹，而忽視了正在走弱的美國經濟”。

布倫納認為，美國經濟必然會走弱，他說：“美國經濟正在走弱，經濟正在經歷的不是衰退，但比之前變得更弱?！毕M者信心下降和經通脹調整后的消費者支出減少證明了這一點。

這一觀點和《巴倫周刊》在上周的報道中引用的其他觀點互相呼應，一些策略師警告指出，鑒于利空因素越來越多——尤其是高利率和美債收益率高企——股市至少在今年夏季的走勢可能會起伏不定。

花旗集團(Citigroup)策略師斯科特·克羅納特(Scott Chronert)認為，如果標普500指數僅根據更廣泛的宏觀經濟趨勢進行估值，那么4000點左右的估值應該是完全合理的。這與目前略低于5300點的點位相去甚遠。

然而，幸運的是這并不是唯一的相關指標?？肆_納特之前的研究表明，標普500指數成分股的盈利與GDP之間的相關性已經下降，與此同時，如今從與技術相關的生產率提高到將人工智能納入各個行業(yè)的熱潮，各種因素將推動盈利進一步增長。因此，克羅納特認為這意味著“基本面對經濟的敏感性低于歷史水平，更強的盈利能力有望支撐更高的估值”。

有鑒于此，克羅納特認為，雖然宏觀經濟背景好壞參半，但標普500指數可能會漲到5500點至6200點，因為結構性利好可以趕在GDP增長的前面為盈利帶來提振。

埃薩耶也認為，如果債券收益率下降，不排除標普500指數漲至5700點或更高的可能性，此外，目前投資者開始把關注點放在2025年標普500指數的每股收益上，預計每股收益將從今年的243美元增至270美元。

過去美股也曾在人們忽視了許多令人擔憂的信號的情況下上漲，因此股市繼續(xù)上漲并非不可能。然而，如果股市遭遇“夏季低迷”，黯淡的經濟數據將無法幫助股市重新加速上漲。

文 | 巴倫周刊

編輯 | 郭力群